度报告：十年匠心从头越-180416长江证券-中国巨石-600176-深
成本持续下降的核心在于产线和工艺的技术创新◁◆，表现在池窑大型化=…□•○-、大漏板加工◁△★=☆、新型玻璃配方▪•、废丝回用等方面▽-●•…：------引领池窑大型化趋势◇△……▪，2000年中国巨石年产1◁☆▼▲….6万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线投产☆○▪…◇◆，为当时国内规模最大■▼-☆、技术最先进的产线万吨△-•--，超大型玻纤生产线接连问世•=◁▲。
目前公司E7配方产品占比仍有较大提升空间•★▷=●▪，2016年公司推出E8产品▪☆◆，填补超高模量国际市场空白•=△-▷•，量产后有望带来盈利继续上行•●-▪☆■。
如何看待玻纤市场空间和成长性-…◁☆▪？ 玻纤纱在产业链中处于相对优势地位★•，主要源于大企业对上游主要原材料管控较强▽▪▪•▷◁，同时下游需求较分散•▽▷☆。
中国恒石主要从中国巨石及振石采购玻璃纤维▼☆•-▲，2012-2015年采购金额约占成本的比重为75%•▽▷=。
公司在发展上经历◇◁•▷▽▪“规模化-自动化-全球化-智能化◁▼▷●◁○”连续迭代阶段▽▪☆○，持续领先同行□=★，引用总经理张毓强的话□◆•-●▲，即★▼▼=…“比别人领先五年就好▼■○▷▲”▪▷▽•：规模化…•：2007年开始大规模扩产◆-★▼，迅速成为行业龙头◇▽△◇，目前年产能146万吨▲□○◇☆○；自动化=□：2004年启动自动化生产▽○▽▲◇▪，实施不少原创的生产线年启动海外建厂-…，目前埃及产能达20万吨•◆=★，2018年美国8万吨将投产•-●•；智能化•●=□：2017年启动智能制造○△★▪□，一期15万吨智能产线△▪=■：中国巨石发展历程资料来源=▲：公司官网□★•，公司公告○◆=☆△，长江证券研究所表1◇△•☆◇◆：中国巨石在在完成规模化▲▽◆、自动化积累后●▪□○，开始进入智能化发展阶段事件备注1972年从九江玻纤厂购入一台玻纤机▽▽▼◁★▪，开始转型做玻纤 1989年实施股份制改造▪□△▼☆◁，2006年实施股权分置改革▪◁◇○=，2010年实现巨石集团整体上市浙江省首批实施股份制改造的企业规模化2007年大规模扩产◆△▪，顺应全球玻纤产业转移趋势自动化2004年启动自动化生产□□，实施不少原创的生产线年启动埃及建厂目前产能达20万吨★▪=★◆，2017年美国8万吨项目开工配方升级产线玻纤△☆△…-，显著降低配料成本E7 2014年推出E7玻纤…◆▪◁◁，主要用在大功率叶片E8 2016年推出E8玻纤☆▪☆，定位高端复合材料智能化2017年智能制造首线万吨玻纤生产线年末投产成本更低性能更优全球领先性价比公司研究┃深度报告入驻桐乡经济开发区▲▷•=◆，联合开发区-•○●▷●、农业银行★▽▼、财政局◁☆…▽、电力局和自己的企业振石股份◇▪，共同出资7500万元兴建8000吨池窑拉丝生产线国内首条池窑拉丝生产线年建成年产六十万吨玻璃纤维生产基地配套自动化仓储中心实施不少原创生产线年推出E8玻纤拥有首个中国自主知识产权的高性能玻纤配方2012年启动海外建厂战略☆☆○★★，2012年首选毗邻欧洲-★○○☆□、零关税▲□、规避反倾销…●=◁、劳动力资源丰富○•△○、未来本土需求旺盛的埃及建厂▽=，2017年美国8万吨生产线年启动智能制造战略●▼☆●▽，智能制造首线万吨玻纤生产线年行业内率先完成全部产能的冷修技改 资料来源▼△◁▲▼○：公司公告▲◇=■，长江证券研究所央企民营的典范☆☆○▼。
玻璃纤维的生产原料分为主要原料和辅助原料=△-，主要原料有叶腊石•★、高岭土◇…●●…、石英砂…★▼•、石灰石等◁▽★▼▽○，辅助原料有石膏-=、锂云母等-△◆○，是保证玻璃熔制质量和加速熔制过程的原料◆▲☆◆◇。
较强的产业链地位和较好的市场格局赋予了玻纤纱龙头较强的议价能力及向下游延伸的基础◁•=▼■，目前应用广泛反馈良好=○◇☆，到期日为2020年4月17日□○。如维斯塔斯△◆▷-、西门子▷☆、LMWind Power◁◇◁、TPIComposites Inc▲△▼■▲.等◆■●▼…。我们发现高模量风电产品和热塑性产品快速增长•●，按整车质量1500kg计算▷◁▪，2）假设改性塑料市场均价CAGR 8-▪.5% 公司研究┃深度报告约1•★.8万元/吨=★◁▷；3）假设玻璃纤维在改性塑料中占比50%◆◆=。公司海外布局渐行渐稳▪▲…●▲：1）埃及生产基地主要辐射欧盟市场◁▼◇▽，主要源于成本优势★◆◇…：一是叶腊石等资源禀赋◁•◆◇！
2016•■、2017年公司埃及基地产能增至16★▪■、20万吨•□，对汇兑损失和毛利率的影响如下▽■…◁☆•：一方面▼=◆◆▽★，2016年埃镑大幅贬值使得汇兑损失增加▪△…☆★，抵消了人民币贬值（相对于美元）的有利影响▲◇☆□；另一方面☆-●…，埃及供应给欧洲◆▪☆、土耳其和印度等地区的产品可避免征收反倾销或反补贴税▼□△…，同时埃镑大幅贬值使得生产成本（以功能性货币计价）下降☆▼◁◁=-，故海外毛利率显著提升▲=▽○。
大漏板加工…☆▽△★、配方升级◁○◇、废丝回用等工艺创新也是降低成本提升盈利的重要途径☆☆…。
2●△☆◁. 用户需知…◁，研报资料由网友上传-▲●…，所有权归上传网友所有-=▼○▪，慧博投研资讯仅提供存放服务□=■★•☆，慧博投研资讯不保证资料内容的合法性▲•■◁▽◇、正确性=★•、完整性◁-□、线■•. 任何单位或个人若认为慧博投研资讯所提供内容可能存在侵犯第三人著作权的情形☆•▷…▪，应该及时向慧博投研资讯提出书面权利通知•-•，并提供身份证明◇…◆○、权属证明及详细侵权情况证明●▽。慧博投研资讯将遵循版权保护投诉指引处理该信息内容▷▪◁●…▼；
2014年5月公司在埃及建成投产第一条年产8万吨池窑生产线…☆，填补了中东■▼■、北非地区玻纤业务的空白●▽◇=•，到2017年建成投产20万吨埃及生产基地○△-▽▲，目前公司正启动第四阶段的生产项目▲▪，包括打磨原材料和制造包装材料•▽□◆☆▲。
图5▪▪△=：中国巨石产能投放历程资料来源-☆▼•：公司官网◇▲▽☆，公司公告▷…□，长江证券研究所图6•▼△：2018年中国巨石产能布局▲▷…□▼：国内131万吨◆△…、海外28万吨 图7▪●=▼○：中国巨石单线 4☆△★▽.0 5◆=.0 6★●.0 7◁-=▷.0 8▲●○◁□-.0 9★□□.0中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤OC单线规模（万吨/条）资料来源▲◁▪▽▪：Wind……,信用评级报告□◇，长江证券研究所 资料来源-=▪：Wind▼▲,信用评级报告□★○，卓创资讯○▲★■，长江证券研究所50 106 159 180 196 0 50 100 150 200 250 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18E20 19E20 20E产能（万吨）到2018年底△○-▽，2013年以前点火的所有产线 埃及三期4万吨2018 九江12万吨计划新点火产线万吨浙江▪-▼▽=…,74江西◇◁,35四川★○••◆,22埃及▽▷,20美国■■…▪,8公司研究┃深度报告追求极致的成本优势技术升级和配方改进持续巩固成本优势-▲◇◇。
中国巨石依托规模优势□▽▼•…、成本优势和技术优势▷◇-◆▼，形成全球领先的性价比优势◆◇★▷•，这一优势对于需要不断去渗透的新材料至关重要-▪◆▪☆=，从而奠定其龙头成长性=★◆。
如引用须注明出处为长江证券研究所▷◁，且不得对本报告进行有悖原意的引用◁●●△▲▼、删节和修改△=。
图2▲○☆○：中国巨石股权结构图（截至2016年底） 资料来源▷-★：跟踪评级报告●◆，长江证券研究所十年匠心-■…□，规模扩张与技术升级的铿锵之路•◇☆•★。
成型工艺简单■▷△…；从中国恒石看玻纤的产品升级…△，以下游玻璃钢产量增速拟合玻纤需求增速▪•▼■●▪，3）技术创新推动产品结构优化☆…。且单线）成本显著低于同行△▼☆■=，2022年市场规模有望达1080亿美元▷◁-；人民币升值（相对于美元）对汇兑损失★☆、毛利率的影响很小△□。买入评级▲☆○。历史上美元汇率波动对公司损益表的影响很小▷•▽○△？
公司凭借全球领先性价比获得超行业增长■▪▼▷☆□，长江证券研究所非风电领域市场的开拓◇☆•▷。据美国玻璃纤维复合材料工业协会预测◁○，引领叶片大型化☆▲▼•☆、汽车轻量化的行业升级◁◆▲◆=？
销量逐年递增2017年实现翻番▷=•；投资建议的评级标准为•○☆•▼•：买 入•▲▼◇▷：相对大盘涨幅大于10% 增 持▷▽□▽：相对大盘涨幅在5%～10%之间中 性▽•□□：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减 持••：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级▽…：由于我们无法获取必要的资料○-◁▽☆•，作为重资产行业☆•▷=，高模量风电产品和热塑性产品快速增长（高模量收入占比从2015年的8%提升至2016年的17%△■，可应用于需要耐水解/耐冷冻液的环境中▪□☆•-。
┃研究报告┃中国巨石（600176） 2018-4-16 十年匠心△•，从头越公司报告┃深度报告评级买入维持报告要点历史回顾○☆▷■：▼▷•“比别人领先五年就好☆★○□●★” 中国巨石是中国建材玻璃纤维业务的核心平台△▽■▷◁◇，也是全球玻纤行业龙头☆▷。
Compofil复合布可应用于热塑性复合材料的生产•◁▼，是一款应用于汽车交通=●▼▽★、航空航天等领域的产品•★-☆★…，可用于生产卡车部件和汽车轻量化部件◇•=，成长空间广阔△▼。
其中△□…◁，巨石集团被征收的反倾销及反补贴合计税率为24=-★◆.8%△▷□◇…◇，征收期限为2014年12月24日至2016年3月•◁。
作为重资产行业▷□，公司持续扩张产能☆…☆，2007-2017年十年间销量复合增速约12%○▷▷-△◁，收入复合增速约10%…▼▽…-，由于行业成本曲线%▽=◇◆=；但公司不断升级技术降低成本▷★■◇，盈利能力稳步提升▪■■◁△☆，毛利率从33%提升至46%◇●★◁长江证券-中国巨石-600176-深，十年间净利润复合增速约为21%●●=□…。
公司持续开拓E7▪◇●、E8等高模量产品○★=□▷◆，E7于2014年研发推出◇▽○，主要应用于陆上中低速风机叶片和海上风机叶片…★，目前已开拓的客户包括Gamesa○○◇□▪□、TPI•…•★◇、Acciona◆○、明阳电气等△▽▲△☆。
持续巩固的规模优势公司的规模优势体现在总量和质量上◁◆○◇▲△，一是产能规模全球第一▽▷▲；二是单线规模远领先于同行△■▪□。
如何看待盈利的天花板和稳定性▽…△●◁…？ 公司盈利能力显著高于行业◇■☆▷★☆，且近年来不断提升■▼。
报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价•-，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关--■•○◇。
产品结构优化体现在两个方面□■☆：高端产品占比提升◁▽▼▲★、海外产能占比提升◆•=，目前高端市场和海外市场的盈利能力更高▪▲▼•-，从而盈利能力有望得以提升•□▼。
同时公司不断开拓新客户•▼，2016年公司实现批量供货次新客户（即2014-2015年新开发的客户）5家◁▼•◁▲▲，包括LMWind Power•=●；新开发客户11家◇…●◆，其中包括高模量客户6家▲•◁。
不考虑2016年埃镑大幅贬值-★△，在人民币相对美元升值的年份☆□•，汇兑损失未超过5000万元-■☆□…◆，且毛利率随之波动较小•-◁，主要原因为套期保值锁定损益上限▪▪、海外产品价格变化对毛利率会起到对冲作用…△•◁。
公司海外布局渐行渐稳▼△◇△：1）埃及生产基地主要辐射欧盟市场★▼•△▪，以降低贸易保护不利影响=◆□○◁▲；2）美国生产基地主要挑战优势市场▲◆，进军OC本土市场是竞争力的证明••-▷○；3）印度生产基地主要布局新兴市场▪★•-△▽。
汇率波动的影响在2016年开始出现变化▼▷●☆▷，随着海外产能占比不断提升★▲，汇率影响日趋全球化和多元化△▷◇。
本报告所载的资料▷-、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断▽●-▼…■，本报告所指的证券或投资标的的价格▽▷○●▲、价值及投资收入可升可跌▷★，过往表现不应作为日后的表现依据▷•▼□；在不同时期◁☆△••○，本公司可发出与本报告所载资料○◁-•、意见及推测不一致的报告◆▲；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态△▷○。
欧洲玻璃钢市场约为112万吨●-◆◆，其中热塑性玻璃钢（包括玻纤毡增强热塑性复合材料GMT-◁▼-□■、长纤维增强热塑性复合材料LFT）约为15万吨▪◁●◆-，此外短纤维增强热塑性复合材料市场约为136万吨▲◇▷★。
本报告的信息均来源于公开资料=▼，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证◆•▽，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更△…▲▷。
对于盈利水平•▼△▲▪，在汽车领域的应用比SFT更广泛362J应用包括仪表板支架•★-◁、底护板◁•▼□▪、前端支架◇☆•▷、备胎底壳和后掀背门等部件CFRT用纱增强PP/PE的362C•○★■□…；但公司不断升级技术降低成本-=◆□▽，产品结构优化也是公司高成长性的基础-☆▼-，三是技术创新○■-●。
表2▼▪△●□：中国巨石单位成本下降明细（单位■=▽-◁◆：元/吨） 原材料能源其中◁△…：天然气其中=▽：电力人工及制造费用其中□◆：铂铑合金合计成本三项费用2009 4443691405 2010 2243331355 609 640 545 434 13 54 2017992 资料来源-▪▪□：Wind•★●◇★◁，信用评级报告•◆○●，长江证券研究所备注-◁△▲……：铂铑合金不计提折旧◆•○△◆★，而是将生产过程中损耗额计入生产成本●▽▲，故采用铂铑合金固定资产当期减少金额作为拟合成本▷……=，2014年以后拟合成本中剔除了从固定资产转为在建工程的金额▷○。
对于公司盈利能力能否高位企稳甚至进一步提升•☆，我们认为支撑的动力充足□=●••◆：一是智能制造和新一轮产线升级推动成本下降■▲•□▪□。
本公司已力求报告内容的客观-◁=、公正●◁-，但文中的观点▼☆▪、结论和建议仅供参考□•◁◁，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断○●▼▷●。
印度1962年开始生产复合材料●■●●，2014年复合材料产量达31△△▪☆.4万吨▪■=◇，其中玻璃纤维表观消费量约11○☆▽☆.9万吨▽▲▼▲▪△，人均消费量约0■•.10kg/人▽▷•○◁；同期中国玻纤表观消费量约203▽◇▲.5万吨•■-▪，人均消费量约1=▷■▷.49kg/人☆●◁▷◆-，约为印度的15倍•-…▷；同期美国玻纤表观消费量约151万吨◁•▪•，人均消费量约4◁◁▷.74kg/人☆●△□○-，约为印度的47倍▪▪▽◁。
公司单窑规模最大为18万吨…▪-、单线万吨◁=，平均单线万吨▽▲○▼…，远高于行业平均水平▲▼▲。
2016年公司高模量产品收入2亿元▲■，同比增长154%=☆▪，占总收入的比重从2015年8%提升至2016年的17%▼=◇●•。
增强PA/PET的352B等 具有优异的力学性能★▲…■▷◆，同时玻纤复合材料广阔的市场空间奠定了中长期成长性▪▽◇；不适合制作结构精细复杂的部件362C主要用于卡车的车厢以及集装箱的护板▪•、顶棚以及衬垫等资料来源•☆○：《中国巨石热塑用玻璃纤维在汽车领域的应用》•▷△●-，十年间净利润复合增速约为21%★○□=■。备注•▷■●▼：2016年公司出口到印度的金额占营业收入的比重为2◆=◆◆.55% 土耳其2016年2016年公司出口到土耳其的产品征收的反倾销税为35▷●=-◁.75%●●○，热塑复合布从2015年3%提升至2017H的4▲▲▷….5%）•▼•●▽，其下游客户涵盖全球风电行业一流的叶片及整机制造商▲•◆▼●=，低成本和优质产品助力其开拓海外市场=△●☆○，引领叶片大型化▼…◆△•◆、汽车轻量化的行业升级▷☆★。成本中枢有望继续下降◇◁•○。
公司盈利能力显著高于同行▼-▪•△◁，玻纤分散均匀◇◇◆…◆●，而大漏板加工有利于提高拉丝效率▲○•●▽，形成全球领先的性价比优势▲■…■-，产品将呈现高端化发展趋势•▷…▽▲。将满足汽车领域对热塑性玻纤复合材料性能的更高要求▼●●☆•…。中国恒石为全球前三的风电叶片玻纤织物供应商•▲■，仅次于德国SAERTEX…◁、美国OC▽○。
我们认为□▼☆，巨石全球化战略不仅能规避贸易保护政策风险☆△-，也是对全球龙头地位的巩固△••▷。
2016年玻纤复合材料使用量最高的是德系车□▽•▲★，其改性塑料的使用率达到22%▲★…，单车用量约300-360kg▪◆◇••，欧美国家的平均水平达16%▽△-△•=，单车用量约210-260kg▪▼△，我国乘用车单车的改性塑料使用率只有8%▼◁◆○●，约100-130kg-▽◆◆。
汇率波动与货币全球化汇率调整对损益表的影响…○▲，一是外币收入确认带来的毛利率变化◇▲，二是通过汇兑损益体现在财务费用■•=▽。
------基于资金优势率先完成产线升级•☆□◆••，目前中国巨石●●、泰山玻纤•◆、重庆国际最新一轮冷修技改完成比例约90%▷○●●▲=、73%◆=、46%▼▲○。
而热塑纱具备一定生产壁垒和下游客户壁垒▷☆▼◆▷▼，通过池窑大型化和智能生产等技术升级=•◇•，如冷却系统以及散热器水室等LFT用纱362J等具有优良的加工性能□△◇、力学性能●■•、疲劳性能☆△•=▲，而是将其损耗额计入生产成本★○★，2007-2017年十年间销量复合增速约12%-◁○★☆▽。
侧面验证如下▲◁▷：2016年以来▷△，剔除人民币相对于美元升值影响后的海外毛利率与真实毛利率有所差异▷□…，主要源于埃镑贬值影响和产能以外供外比例的提升(见图18)▼=■●□●。
在此基础上-•☆•-=，公司未来5年拟建30万吨智能制造生产线…▪◇=◇，作为中期技术提升成本下降的战略储备◆△-▼◁◆，一期15万吨预计2018年底投产▷△。
综上▲▷，历史上美元汇率波动对公司汇兑损失▪▷▽□●◇、毛利率的影响很小…☆，主要源于套期保值锁定上限和产品结构优化弱化影响☆▲，同时以外供外模式下汇率影响日趋全球化和多元化◆◇•◁。
据埃及贸易和工业部长Tarek Kabil表示▪□••▽，埃及工厂年产量20万吨□▼△☆■◁，但99%的产能用于出口●○-★，目前欧盟约占50%•◇…•★▲，中东•◁▼、土耳其及印度约占40%△●，埃及本土销售仅占1%左右=◇•。
较强的产业链地位叠加较好的市场格局△★●◆▼☆，赋予龙头企业较强的议价能力及向下游延伸的基础▼△◁，故玻纤复合材料广阔的市场空间奠定了巨石中长期成长性●△。
目前公司产能约146万吨--，预计到2018年底公司产能将增至159万吨▪◁▽○，其中海外产能约为28万吨◇▷。
从历史数据看◇◇…▪，2009年以来公司吨成本累计下降1138元○◆▼△☆◆，而冷修高峰期2013-2017年吨成本累计下降898元……=▷。
是中国建材玻璃纤维业务的核心平台▼★，也是全球玻纤行业龙头◆●◁。【慧博投研资讯】公司在发展上经历▽☆▲△“规模化-自动化-全球化-智能化■•▽▼…◇”连续迭代阶段▪▲，持续领先同行◆▷•◆▼。（慧博投研资讯）作为重资产行业▪▼■，公司持续扩张产能-■-△○，2007-2017年十年间销量复合增速约12%★■▪•△，收入复合增速约10%▽▪，由于行业成本曲线%▲•；但公司不断升级技术降低成本●▪，盈利能力稳步提升▪…■◇□▼，毛利率从33%提升至46%△▪▷，十年间净利润复合增速约为21%◇◇-●△□。公司自2007年进入快速发展期▽★◁▪□△，至今股价相对收益超过600%▪◇。核心优势△▼■▼-：全球领先性价比公司依托规模优势▪-☆▼•…、成本优势和技术优势◁△，形成全球领先的性价比优势▷•…，这一优势对于需要不断去渗透的新材料至关重要☆△…▲▷□，从而奠定其龙头成长性…◇:1）产能规模全球第一▲●▲，且单线）成本显著低于同行▽◁，根源于规模效应▼▼☆☆□、资源禀赋◁○△▽◇■、技术升级◇□；3）技术创新推动产品结构优化□●▽△。
刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的◆◆•☆☆，应当注明本报告的发布人和发布日期-☆，提示使用证券研究报告的风险▽○▷▼▲。
龙头企业一般与上游原材料企业存在着股权关系△▲•◇，有利于品质和成本管控●…▲，如中国巨石的叶腊石由全资子公司桐乡磊石微粉供应△…◇，石灰石由九江钙业□●•▲●、林大石灰石供应□△▷。
其中•-●，长玻纤增强塑料已被福特…◇▪、大众等知名国外汽车生产商广泛用于生产汽车前端模块○★、车门模块☆•▲、电池托架=●▽□、仪表盘★•▪…△、保险杠梁等汽车零部件○…☆◇-…；国内自主品牌例如长城◁▼•、上汽◇◆、吉利▼…△□、奇瑞…▪●•▼▽、长安等乘用车近年也逐步开始涉及玻纤复合材料轻量化领域■•▪◇△●，部分企业开始量产并应用-•●◁。
交通△▲…◇◇-度报告：十年匠心从头越-180416、建筑和管道贮罐是拉动美国玻纤需求的主要领域▲•▷▪★●，约占总量的69%○●◇，由于房屋投资★•-、汽车产量▷◁-、油气开采等市场的不断增长◇◆◁=，预计美国玻纤需求将保持3▼■…◇▽•.4%的复合增速至2023年的141万吨○○•。
热塑性复合材料以其优异的性能在复合材料领域发挥着越来越重要的作用■◆◇■，并被国内外市场认可…△…。
但不计提折旧☆◁…•，表8◁○△：中国恒石下游客户合作起始年份客户合作起始年份企业类型维斯塔斯Vestas 2005叶片及整机制造商中复连众2007叶片制造商西门子Simens 2008叶片及整机制造商明阳风电2011叶片及整机制造商Tecsis 2013叶片制造商TPI 2014叶片制造商歌美飒Gamesa 2014叶片及整机制造商国电联合动力2014叶片及整机制造商安迅能Acciona 2015叶片及整机制造商LMWind Power 2015叶片制造商上海艾朗2015叶片制造商资料来源★-★：中国恒石官网▪…◆▼，使得热塑制品开始快速替代热固制品△☆▲★，则单车用量约240kg□▷；汽车固件▪▷▽☆△=、建筑装饰▲◇◇★、安全防护◆-▪▼、航空航天=☆•…▷、液体过滤将成为五大重点领域=•■▽，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件……，近年来中国恒石产品结构持续优化▷…☆●▼■，旗下业务主要包括屋面材料▲◇、绝缘材料●△、复合材料▷▲，汇率波动与货币全球化●▪。未来5年内全球玻纤复合材料市场需求将以8•□□◇.5%的年增长率强劲增长-◆。
公司在发展上经历☆=•“规模化-自动化-全球化-智能化▼▽▪■”连续迭代阶段▷△=•★□，持续领先同行◇★☆▲=。
历史上美元汇率波动对公司损益表的影响很小•▽…□，同时以外供外模式下汇率影响日趋全球化和多元化★▪，单一汇率波动影响有限…•▼▽★◇。
公司经历了两次较大的股权演变•-▼：1）2006年股权分置改革◁▽：占比66•▲□▷.67%的非流通股（含中国建材40▪…▷□.17%•□-、振石集团22★★□.26%○▪●△•◆、长江钢管4□○▷□.24%）上市☆▪▼；2）2010年巨石集团整体上市○☆•○▲◇：公司向中国建材-•…★•▲、振石集团▼◆▪◇◁、珍成国际◇•◇▷▪、索瑞斯特发行股份购买其持有的巨石集团49%股权★△◇。
表4△▽○△▪▽：中国巨石产品持续升级/创新巨石新品说明2009 E6较传统E玻纤-◁，降低配料成本-•，物理性能●=◁、耐腐蚀性▲▲、节能环保等大幅提升投产高峰冷修高峰公司研究┃深度报告2010 Vipro 拉伸强度-▪、拉伸模量△••◆、耐腐蚀▪▪◁…▲、耐高温等性能比E6玻纤有提升2013石油高压管用纱通过著名高压管道生产商Ameron的全面认证●△▲▷=□，正式进军世界高端管道领域2014 E7在模量==▽、强度=◆★▼、软化温度等性能有提升□…，应用领域包括大功率风力发电叶片◆•…□…、高压力容器☆▪☆★•●、高性能拉挤型材等 2014 LFT用纱 通过浸润剂配方及生产工艺的创新□=▪•■，高分散性LFT用纱进入批量稳定生产阶段2014增强尼龙用短切原丝为公司短切原丝产品打入高端市场奠定了基础2014整体卫浴SMC用纱对整体卫浴SMC用纱进行浸润剂配方多次改进和生产工艺的优化▪△-★◁，达到日本市场的严苛标准实现批量供应2014高铁枕木用纱通过浸润剂体系创新△◆◁、纱线耐磨性改良◁△☆，使产品得到了日本积水公司的认可▲▲◁，实现批量化生产2016 E8填补超高模量国际市场空白▲●-，推动大型风力叶片的革新和应用2016电子纱高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂开发成功资料来源•□○▪•▼：公司年报▷△，长江证券研究所玻璃革命□●□-•：配方升级-▼△☆，应用升级◇○○▪●。
产品结构▷△：新材料成就科技巨石从热塑纱看玻纤的产品升级■◁●○◆，巨石拥有针对不同工艺的车用热塑性复合材料的玻纤纱■▷，目前应用广泛反馈良好★△，据测算该类产品市场空间超1500亿元○▼•▪▲◆。
公司于2014▪●、2016年陆续开发高模量玻璃纤维E7▼★△•、E8◇▪○•●，E8玻璃纤维性能更加优异•▼▲：1）模量更高○☆，比E6提高17%•▪▽☆，比E7提高7%=…；2）软化点温度更高■……○☆▪，比E6提高32℃=••●-，比E7提高9℃-▽▽▼★；3）耐腐蚀性能提升○▲●…○•，尤其在酸性环境中表现优越…-•△。
2005年泰山玻纤推出热塑纱品牌Comtex▪★★▪，2011-2013年中国巨石和重庆国际陆续推出玻纤/热塑性复合纱…★，其品牌分别为Compofil和Premix…•。
据美国玻璃纤维复合材料工业协会预测□▼■▪，2018-2020年全球汽车用玻纤复合材料市场复合增速约30%▼○★。
含量可变范围广568H具有优异的耐水解和耐醇解特性◇●☆，整体净利率差距也不断扩大▪◆，或者其他原因▼●◆◆-，故公司的全球化战略不仅规避贸易保护风险☆■，匹配公司推出的高强高模量的E7/E8玻纤产品○•=，增强PP/PE的508A和508H○☆…-▽；根源于规模效应▷★★■△、资源禀赋□△△◆☆=、技术升级▼◇★△▼★；突破了行业在高模量玻璃池窑生产上的技术瓶颈▼◇。公司将铂铑合金漏板作为贵金属纳入固定资产进行核算▼■★=□•，以降低贸易保护不利影响▲▷☆。
20▪•.2% 18◁□…◁○.2% 14■◁…◁.4% 14=▲◆▼■▽.1% 13○◇▽○.7% 19☆▼▪△…-.4%德国东欧西班牙/葡萄牙意大利英国/爱尔兰其他公司研究┃深度报告图16△▲◆●：2015年印度复合材料市场分布20% 14% 14% 12% 11% 29%交通建筑电力电子风能基建其他资料来源○◁▲★：印度玻璃钢协会▪▷▲●▼，长江证券研究所巨石在埃及★▲○、美国=•、印度市场的战略布局重心有所差异◇◁-：1）埃及生产基地主要辐射欧盟市场◁▪▷，以降低贸易保护的不利影响☆◆•○=◇；2）美国生产基地主要挑战优势市场▪=○●◆■，进军OC本土市场是竞争力的证明▼△；3）印度生产基地主要布局新兴市场-△，卡位潜力增长市场•◁▷◆。
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备注▷◆：2016年◁•▲，公司出口到欧盟地区的金额占营业收入比重为9◇-●=□.91%…▲，但由于当地产能供给有限◁•，且税款由国外进口商承担○◆=…△△，因此贸易壁垒对公司出口的影响依然有限公司研究┃深度报告印度2016年7月6日印度商工部于2016年7月6日公布对原产自中国的玻璃纤维产品反倾销日落复审最终结果▷★，公司被征收的反倾销税率为24▪◇•▼=■.59%●●○●，到期日为2021年7月6日☆•■□。
德国是欧洲最大的玻纤复合材料市场-◆…◇▽☆，约占总需求的20%◁□，且过去几年的需求增速高于欧洲平均需求增速-◆，是拉动欧洲玻纤需求增长的核心市场◆●…▪●-。
公司持续扩张产能◆•□▪•▷，一是行业结构性成长★△●，进军OC本土市场是竞争力的证明▲■；中国巨石拥有针对不同工艺增强车用热塑性材料的玻纤产品▽☆◁◇◁，近年来下游需求升级和上游玻纤企业的技术突破▷◁△…◇，热塑复合布从2015年3%提升至2017H的4●○.5%）◇▲，盈利能力稳步提升◆…□，增强PBT等的544A等工艺技术成熟★•，市占率约14%▪=○，中国恒石和中国巨石通过协同研发和持续推广◆☆。
主要分布在浙江•●▪、福建●☆•、安徽□■★◁…、内蒙古=◁，我国是叶腊石资源储量最丰富的国家之一◆=▪☆▼◇，收入复合增速约10%□○▷○•，2）美国生产基地主要挑战优势市场◆●，公司研究┃深度报告从中国恒石看玻纤的产品升级▲◇•，二是制造业走出去☆◁，引领叶片大型化▼○、汽车轻量化的行业升级▪•□。目前市场应用广泛○★•▪、反馈良好•■-◆，对于成长性○◇！
据测算该类产品市场空间超1500亿元•◁。由于行业成本曲线%-◇；欧文斯科宁（OC）是全球领先的建筑材料和玻璃纤维复合材料生产企业▪△，在玻纤市场发展相对成熟的欧美国家获得市场突破▲•☆。
公司研究┃深度报告图22▲☆=○：2018-2022年全球玻纤复合材料市场需求复合增速约8★◇▷▽▼.5% 779 1080 0 200 400 600 800 1000 2E全球玻纤复合材料（单位•●=△•：亿美元）资料来源■▼★…◆★：《全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析》◆○◆★=，长江证券研究所玻纤复合材料在汽车领域将迎来快速增长▼★△，为热塑纱产业链打开广阔市场■□。
本报告版权仅仅为本公司所有●■▪▼，未经书面许可●□…，任何机构和个人不得以任何形式翻版=▽○、复制和发布▪◁□•●☆。
2018年九江基地15万吨产能将进行冷修◇○△-□△，至此2013年以前点火的所有产线完成冷修技改▲◁-◇▪。
公司研究┃深度报告图20□▷：中国恒石主营多轴向织物和单轴向织物资料来源=▽：中国恒石官网△▷△，长江证券研究所全球竞争力增强=★▷○◆，不断开拓新产品和新客户▪•。
以外供外模式的深化▼•◁◁◇□。从而奠定其龙头成长性…●▽▲: 1）产能规模全球第一•◁△•●▲，同时以外供外模式下汇率影响日趋全球化和多元化-◁▷□。
公司研究┃深度报告图19▷■：玻纤增强热塑性复合材料的三种生产工艺资料来源▲■…：《中国巨石热塑用玻璃纤维在汽车领域的应用》•○◆，长江证券研究所玻纤热塑性复合材料由于其质轻▽•、强度高以及易于成型加工等特点■•◇…-■，在汽车行业应用广泛=★，对实现以塑代钢以及汽车轻量化具有重要意义=☆◆=。
其中复合材料板块和中国巨石的主营业务相似□△-，据DNVGL统计■▽，巨石拥有针对不同工艺的车用热塑性复合材料的玻纤纱◁▪，预计2018-2020年EPS1■…△.00/1=…◁.27/1▷…▽….57元●△。
较强的产业链地位和较好的市场格局赋予了玻纤纱龙头较强的议价能力及向下游延伸的基础★★○▷★，故玻纤复合材料的广阔市场奠定了巨石中长期成长性•▽◆◆。
-------大漏板加工提高生产效率●□■○▽▪，铂铑合金漏板是玻纤生产中非常重要且比较特殊的一种生产资料▪==◁□■，由贵金属铂金和铑粉混合加工成•☆★，用于玻璃纤维的最后拉丝工序=□○…。
公司不断进行技术创新•◇-•○，玻璃配方从E6升级至E8●▷▲•，高端产品比重逐步提升●◇○▪，从而充分受益热塑◇◇•◇▷、风电▲◆◁•、电子等市场的快速发展◇▲。
2007-2010年为中国巨石的投产高峰期•-●，对应2013-2018年为其冷修高峰期○●，制造成本在冷修年份（或滞后到下一年）下降显著=◁•△▼★。
我们强调第三点的重要性•■▽…，近两年是热塑技术突破叠加下游需求升级的时期◇▽◆▽，产品结构调整具备良好的技术和市场条件□■…；同时近两年也是公司产能布局海外的启动时期▲▪，打破贸易壁垒▼•▷、避免反倾销税的效应十分显著▼▽…▽。
玻纤需求增速与经济增长高度相关☆-，目前印度是全球增速最快的经济体之一▼●☆，因此未来玻纤市场增长潜力巨大■▲，风能▼◆…■▪、交通▲=▽☆、建筑和电子等将成为核心增长领域=•☆◆△…。
玻纤纱上游原材料主要为叶腊石•▽•○、石灰石等各类矿石（2017年中国巨石原材料成本占比约31%）•-▼☆▲，其中叶腊石是采购量最大的原材料□☆□△□。
据此测算车用玻纤复合材料的市场空间▼□●▽■：1）假设改性塑料单车使用量达到欧美平均水平16%-◆，从而降低铂铑合金生产成本□●★。核心优势▷▼◇◆▼：全球领先性价比公司依托规模优势▪■、成本优势和技术优势…■▼•，我们发现•□▽▼：第一▲△◆，E7产品经过数年培育发展□△，表现出不断增强的全球竞争力=△●▪▼▼。二是规模效应■◁★●▪•，2014-2017年欧洲玻纤需求增速在2-3%之间▲●。
玻纤复合材料又称为改性增强塑料◆◇▼△○□，是指在塑料中加入玻璃纤维材料来提升力学性能●◇，适合在汽车领域中对传统塑料■☆、部分金属部件进行替代◇•◆-★▲，具体如下◇…=•：在整车制造中玻纤复合材料占整车重量的9%•▷◆★=◁，目前已广泛应用于前翼子板○▲▼、发动机罩■☆■★-、尾板等部件○▷●◆，在座椅骨架▲•、保险杠▽•★、电池托架◁•△◆▪、仪表板▼=▽-◆◇、地板=•…▪-▼、护板☆■◁▪、发动机罩盖○=•、脚踏板等部件上也得到运用=▼☆。
考虑到8年左右的冷修周期•■，同时▼▪◇▪，联系我们长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准▼△○▲•△，毛利率从33%提升至46%▪•…▪◆，从中国恒石看玻纤的产品升级•▽▲，智能制造◆▼▪、技术创新和新一轮技改升级奠定了中长期成本的下降△◆•，但由于工艺限制●◁△，关于汇率调整对于损益表的影响▷◆=…•◆。
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公司主营玻璃纤维及制品▲◆■•▷，2017年玻纤及制品收入占比约97%●○•▽▪，海外收入占比约45%○-▷▪○。
其中○△…▷…◁，原材料成本相对稳定●-，2011-2017年吨原材料成本下降67元■▽▽▪；天然气-▪=…★、电力等能源成本有所下降◇▪•◁★▪，2009-2016年吨能源成本下降250元▲■△■；人工及制造成本下降显著…☆…，2009-2016年吨人工及制造成本下降479元•○☆。
2014年12月23日本公司全资子公司巨石集团收到欧盟委员会关于上述调查的终裁结果通知▽◇◆■，告知将对巨石集团等中国玻璃纤维企业自中国境内出口至欧盟的涉案产品征收反倾销及反补贴税▼▷•☆。
目前发达国家如欧美复合材料制品总量中=▷●☆▲○，热塑性复合材料所占比例高达60%★•▷▲，2014年日本热塑性复合材料产量占比已达68%-…▷-。
目前公司浙江▽●、江西产能分别占总产能的51%•○■、21%■◆▼=▪，毗邻资源丰富地区▪•●▲，享有充足原料▲◆★☆、较低运输费用等优势▲☆☆-■。
规模生产不仅能降低单位成本★•□◆▷，据此我们判断◆◇□□=，是中国巨石产品升级和竞争力提升的直接印证◇□。致使我们无法给出明确的投资评级◁…。从而更高效地生产特定品类的产品◇□●▪。也是对全球龙头地位的巩固■▼▲。
E8产品实现了在万吨级池窑上的高效生产☆•，同时产品结构优化有望带来盈利提升▲=…-。这一优势对于需要不断去渗透的新材料至关重要▲●=△◁◁，表7▼○▼△-=：中国巨石热塑用玻纤产品及其在汽车领域的应用分类产品特征应用举例SFT用纱增加PA的560A和568H▼◇▪●◁；也可降低产线的切换成本★…◇▷，市场份额将占到玻纤复合材料总量的80%◁▲▽◆•，但中国巨石营业利润率远高于OC复合材料业务■◇▼，已实现连续五年增长▪▷◁▲○▷。
埃及向土耳其和欧盟出口的玻纤产品不再征收反倾销和反补贴税▪□=，可减轻贸易保护的不利影响▽△◇□◇。
投资建议的评级标准为=☆…：看 好▷▷▷▲○●：相对表现优于市场中 性•▪••：相对表现与市场持平看 淡=▽：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准▪•○▲，3）印度生产基地主要布局新兴市场□▽○•☆。利好具有技术优势的龙头企业▷▪•-☆；金融危机之后欧洲玻纤市场逐步复苏◆☆◁，其中浙江▪○●▼△=、福建两省的叶腊石约占全国的75%▪••-★。长江证券研究所从中国恒石看巨石的产品升级中国恒石是领先的风机叶片用玻璃纤维织物制造商及供应商■▽▽◇●，故玻纤复合材料的广阔市场奠定了巨石中长期成长性◆…▷！
同时▷△★◆◆◇，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改▼□，投资者应当自行关注相应的更新或修改▲▼。
图23•■★…△：汽车整车中各种材料占比55% 12% 9% 7% 4%3% 10%钢材铸铁塑料铝碳纤维陶瓷及玻璃其他资料来源◁▽■：玻纤情报网▲=-◁★，长江证券研究所玻纤复合材料在汽车领域提升空间较大▷▲-◁▷★。
2016年5月公司与美国南卡罗来纳州签订了投资协议=○，2017年5月美国8万吨玻纤产线月公司公告拟在印度马哈拉施特拉邦浦那市新建年产10万吨玻纤产线◆□：中国巨石美国基地已开工建设资料来源◁◆◇：公司官网▪△■△●□，公司公告■▪，长江证券研究所表6-▪○▷◆：欧盟◇▼☆☆=▽、印度-▽、土耳其对巨石征收高额反倾销税欧盟2013年12月欧盟委员会先后对原产自中国的长丝玻璃纤维产品发起反补贴调查及反倾销临时复审调查=•■☆□。
因此E8更适合应用于风电△△▼◆◆△、耐高压■•…▪•、耐高温-△■=◆▷、耐腐蚀等特殊领域★□=…☆，在风电领域○■=☆□，更高的模量意味着叶片制造商能够生产叶型更长•□▷◆•、风区适应更广的叶片□▲。
具体情况如下◇•▼▼★=：需求结构▼◁：交通•▷■=、建筑领域需求占比超过60%●△，热塑性复合材料占比超过60%▪★•▲■。
据Lucintel统计2017年美国玻纤纱市场规模约21亿美元△●★，对应113万吨…•■◁-。
2017年全球汽车产量约7346万辆★…△，我国乘用车产量约2481万辆□●▽，对应玻璃纤维市场空间分别约为1587▪…▼、536亿元▼★-•。
中国巨石净利率显著高于同行□▪•，2017年中国巨石净利率约25%☆▼，泰山玻纤净利率约13%◁☆▪，行业平均水平约8%●▲★◆•○。
备注□•■▲：2016年公司出口到土耳其的金额占营业和收入的比重为3◁…■☆•◆.73% 资料来源★▪□：公司公告•▪■■…△，长江证券研究所埃及△-◁：辐射欧洲市场巨石埃及主要供应欧盟市场…▼□■•▲，以及周边的土耳其…▼■、中东和北非市场△■-。
产线升级•=○□=、生产工艺▽■●、自动化等创新持续带来成本下降●◁●。公司产线年以后迎来新一轮的冷修技改▲△-，从热塑纱看玻纤的产品升级★▪▲▷◁●，尤其是发动机周边的PA部件◆■☆▼•▽，对应PE14/11/9倍◇▷□○□，单一汇率波动影响有限★■-◁☆。高模量风电产品和热塑性产品快速增长（高模量收入占比从2015年的8%提升至2016年的17%▼◆◁▪-？
被调查的涉案产品包括=▲▼■★：1）长度不超过50毫米的短切纤维•◇…△；2）玻璃纤维粗纱（不包括被浸渍和涂覆=…▲•□，且可燃物含量超过3%的玻璃纤维粗纱）▼•◆；3）玻璃纤维毡（玻璃棉席除外）◆◇。
2016年公司复合布实现收入4666万元■◁△，同比增长51▪▲◇▼▲□.8%◇□△-；2017H收入延续高增长▼■=◁☆，同比增长54%■◁◆▼，占总收入的比重从去年同期的2▲=◇.8%提升至4☆◁.5%◁●▽□○。
